全球储备货币体系亟待改革

杨宇霆让数据评说特朗普经济学11月将迎来美国总统选举,美国人将会用选票表达对现任总统特朗普的满意度。

杨宇霆

全球储备货币体系亟待改革

全球储备货币体系亟待改革

全球储备货币体系亟待改革

让数据评说特朗普经济学

11月将迎来美国总统选举,美国人将会用选票表达对现任总统特朗普的满意度。回顾过去四年,无论是贸易、外交、国内种族歧视、以及处理疫情,特朗普政府几乎在所有的问题上,表现差强人意。在处理经贸关系上,他提出了美国优先,发起了中美贸易战,大幅调高进口关税,对中国企业多加欺凌。特朗普的经济学,美其名曰是替工人创造就业,为农民争取订单,实际上是向美联储逼宫,目标锁定标普,期望屡创新高,虚推繁荣气氛。

特朗普发起贸易战的原意,是计划通过各种贸易手段,降低美国对进口的依赖,减少贸易逆差。他的如意算盤就是要通过单边手段而不是多边平台,向主要的贸易对手施压,希望每一个经济体向美国多买少卖。除了中国,他也向其他国家开刀。特朗普上任不久,摒弃了1994年已经生效的北美自由贸易区(NAFTA),威胁提高关税,强迫加拿大和墨西哥签订今年7月生效的美墨加贸易协议(USMCA),以打开加拿大的奶品市场,并收窄美墨工资的差距,提高了美国的竞争力。同样,特朗普看中中国对进口能源、农产品以及芯片的依赖,试图在中美经贸上照葫芦画瓢。

过去四年的经济数据证明,贸易保护主义、单边主义,对提振美国经济,并没有作用。今年以来,美国的贸易逆差再创历史新高。8月,货物和服务贸易逆差671亿美元,是单月数据新高。1-8月,月均逆差527亿美元,比2019、2018、2017年的481亿、483亿和428亿美元有所增加,比奥巴马任期最后一年的401亿更严重。从2017年1月特朗普上任起,对中国的逆差月均275亿美元,也比奥巴马任期的月均261亿美元高。在2018年四季度更突破316亿美元。如非中国宽宏并释出善意,在签订并执行第一阶段贸易协议特意加大对美的进口,特朗普的贸易政策对解决美国贸易逆差没有丁点的效果。

中美的贸易矛盾源于国际经济结构失衡

中美的贸易矛盾源于国际经济结构失衡,这是大部分经济学家同意的观点。早在2005年,时任美联储成员的伯南克在他还未上任美联储主席前已经对全球储蓄过剩的问题提出了警告(The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, March 10, 2005)。当时,伯南克关注的是全球流动性过剩、导致利率长期偏低的问题,他所持的观点是:亚洲国家(特别是中国)从资本净负债国家在后亚洲金融危机时期华丽转身成为资本净输出国导致储蓄过剩,由于这些国家持有美元资产作为外汇储备,导致美元利率过低、信贷泛滥,造成美国投资过度,反映在连年的经常账户逆差。伯南克预期,这个宏观环境将导致美国的房价上升,资源流进缺乏生产力的部门,影响经济增长的永续性。提出这观点不久,美国也就因为房地产市场过热,爆发了次贷危机,导致全球金融海啸。

储蓄率和经常账户逆差的关系,可以利用本科生也懂的公式表达:

储蓄=产出-消费(政府和非政府)

消费=产出-投资+进口-出口

进口-出口=投资-储蓄

投资>储蓄=储蓄率不足

对外逆差=储蓄不足=过度消费

中国以及其他亚洲国家的储蓄较高,的确支持了美国的过度消费。伯南克的行文,逻辑正确,本来没有是非判断。可是,字里行间,他看似为美国的外部逆差脱罪。他提出的建议是要发展中国家回归本位,改善自身的投资环境,包括金融市场的管理和透明度等等,而不是把储蓄投资到美国。应对金融海啸,中国投入四万亿经济刺激方案应对,有效运用自己高储蓄率的优势,投放国内的固定资产投资,同时也大大提高了中国的生产力,吸引更多外资利用中国作为生产基地,对美国的出口也就连年增加。所以,伯南克对全球储蓄过剩理论的根本判断,就是美国(和其他消费过剩的国家)要求其他国家提升本地消费,加大进口,以收窄经常账户的不平衡。

伯南克理论明显是静态学术分析,可是,由于每一个国家的起始点不同,要求发展中国家降低储蓄,以帮助美国调整过度消费,本来就是不切实际的。其实,美国在二战后享受了全球化的红利,跨国企业扩大了全球生产布局和国际产业链。本来,美国以及其他西方国家先富起来,在全球化的市场里慢慢成为消费市场,资金和技术流向发展中的中国,假以时日,随着中国人均GDP提高,中国的储蓄消费结构以及进出口比例调整,经常账户的顺差也将慢慢降低。特朗普人为地发起贸易战,把全球产业链拆掉,搞产业链本土化。在这个背景下,中国也就顺势加快降低对出口的依赖,扩大内需,建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进作为应对的新策略,刚好再现了伯南克理论的情景。

储蓄过剩与政治经济形势的演化

伯南克忧虑全球储蓄过剩是正确的,因为之后美国的确发生了次贷危机。金融海啸的爆发,对全球的政治经济环境带来深远的影响。其中,出于金融稳定的考虑,美国政府救助不规范的金融机构,投行高管带着高额的补偿提前退休,引发了2011年的占领华尔街事件。民粹主义抬头,各国领袖开始关注在经济全球化、金融市场高度流通的环境,其对民众带来的得与失仍有待商榷。在西方国家,一些政客看准了机会,摒弃了自由贸易、全球一体化对总体经济发展正向贡献这一金科玉律。美国、英国以及很多西方国家的民众更支持本土主义、保护主义、甚至是非理性主义。

如果说经济发展起始点不一致、全球储蓄不平衡是引起贸易摩擦的经济基本面因素,金融海啸、保护主义就是政治经济循环带来的催化剂。正如哈佛大学的罗德里克写到,“经济历史和经济理论都为预期经济转型的晚期阶段会产生政治反弹提供了充分的基础。”( Rodrik, D. (2017) Populism and the Economics of Globalization. NBER Working Paper 23559(July)) 这就是罗德里克提出的有关政治经济学民主、主权和全球一体化的三元悖论。

全球储备货币体系亟待改革

一些政治评论者认为,特朗普的“美国优先”政策沿袭自19世纪时美国的单边主义、隔离主义的传统。特朗普的总统选举是 “杰克逊主义者”或民粹主义者对世界政治的看法的激烈表现(Mead, W. R. (1999). The Jacksonian Tradition and American Foreign Policy. The National Interest, Vol. 58, Winter)。杰克逊主义结合了民族主义、反精英主义、以及对美国“民间社区”价值观的坚定承诺。这种倾向视当时美国经济对国际贸易的开放为失败的政策。但是,过去几年的发展表明,越来越多政府应用单边主义处理它们的外交事务。早在特朗普2016年底当选总统前,赫希(Hirsh, M. (2016). Why the new nationalists are taking over. Politico Magazine(27 June))就曾警告说,新民族主义的全球趋势将加剧,特朗普的贸易政策如是,约翰逊的英国脱欧、单边主义的态度也是不谋而合。

贸易逆差源于美元霸权

尽管全球储蓄过剩对分析中美贸易不平衡有一定的启发性,可是近年的数据表明:中国的储蓄率已经在下降,消费占比也不断提高,但中国对美国的贸易顺差却没有相应减少,这说明伯南克的理论仍然未能完全解释国际金融循环在贸易失衡中的作用。笔者认为,这是由于储蓄过剩理论并没有相应考虑外汇储备和国家储蓄的相关性,以及储备货币在国际金融循环的角色。说穿了,并非中国的储蓄,而是美元的霸权才是造成美国贸易连年逆差的元凶。

耶鲁大学的罗伯特·特里芬(Robert Triffin)教授在1960年提出有关美元黄金本位的永续性问题,更能说明美国贸易逆差的根本原因。在1944年以后,布雷顿森林会议确定了美元挂钩黄金的特殊地位(黄金与美元之间的固定汇率),因为美国当时拥有全世界一半的黄金储备5.74亿盎司。特里芬预测,如果美元对黄金以35美元定价,却要调整美国当时的国际收支不平衡的话,黄金的储备和产量是不足够的。换句话说,按照美国的国际收支不平衡的情况,一盎司黄金兑35美元的定价太便宜,美元价格太高。如果其他国家要黄金而不是美元,黄金可兑换性无法维持。的确,当其他欧洲国家在1971年对美元失去信心,要求美国交付黄金的时候,就逼得尼克松总统在放弃了金本位制,成就了特里芬的预言。

学者Bordo和McCauley(2017)指出,作为发行美元的美国,其对全球负债,因为该国需要履行其提供外汇储备的全球责任。其他国家的贸易顺差转化为以美元为主的外汇储备,就算它们对美国的贸易没有顺差,只要它们手上的储备是美元资产,黄金美元本位也很难持续。尽管如此,美国的对外负债事实上跟它的贸易逆差直接相关,美元所享有的特殊地位也就成为了美国持续贸易逆差的根本原因。

美元作为特殊货币的困局

根据艾钦格林(Eichengreen,2011年)的说法,“过高的特权”(Exorbitant privilege)一词是在1960年代由时任法国财政大臣的瓦莱里·吉斯卡德·埃斯塔因(Valéry Giscard dEstaing)提出的,但被误认为出自戴高乐。凭借这种“过高的特权”,美国实际上具有发行资金和资助国际支出(包括资本账户和经常账户项目)的无限权力。艾钦格林写到“印刷局制作一张100美元的钞票只花了几美分,但是其他国家不得不掏出100美元的实际商品才能获得一张。”这个特权就是美国提供国际储备货币的回报,可是,享有这个自然优势也提高了其道德风险。其实,今年流行的现代货币理论(Modern Monetary Theory)就是基于美国可以印钞支持联邦政府不断发债的这个垄断能力(Monopoly power),提出政府发债才是创造货币的动力,鼓励美国财政部大量发债支持疫情下的经济救助,而无需关心政府的偿付能力。

其实,现代货币理论和特里芬悖论的结合,正好说明单一国家的货币不能成为国际通用的储备资产。决定美元发行的美国联储局的公开市场委员会,投票的是12个美国人。他们的决定只基于美国国内的经济情况,以美国通胀以及就业为目标,却影响着世界其他国家的利益。而现代货币理论强调无限印钞,等于提出相对其他国家货币无限贬值。对于手持美国政府债券的投资者,包括其他国家的中央銀行、主权基金,由于无限量的潜在供应,手上的资产就不值钱了。当然,如果美国推出负利率政策,债券的名义价格还是会上升;但由于美元贬值,国外的投资者按本币计算会有外汇损失,得益的就是一部分美国本土的固收投资者。

美元已经跟黄金脱钩,而欧元、日元也曾经挑战它的地位,为什么它还是国际储备货币?经济学的解释是网络外部效应(Network externalities)。各国越多使用美元,网络效应越来越大,加大了美元市场的深度和广度,成本越来越低,已经流行的只会更加流行。既然很多国家已经使用美元作为支付货币,其他国家也就同样使用美元支付贸易,并且购买美国金融机构发行的各种金融产品以及美国政府债券,美元也就顺理成章地成为国际储备货币。美国监管机构主导全球金融系统的规则,掌握对其他国家的金融制裁的决定权,造就美元霸权。

“石油美元”和“工厂美元”的恶性循环

从政治经济学的角度看,美元的霸权地位是以石油美元(Petrodollar)理论来确立的。1971年,当美国放弃金本位之后,美元大幅波动,1974年尼克松政府与沙特阿拉伯达成协议,限制沙特只能以美元作为石油出口的交易货币,以此换取美国提供军事上的保护,沙特央行也从此选择让本币与美元挂钩这种汇率制度。按照这种解释,美元不单只是一种石油货币,也是一种军事货币(Armadollar),美国的货币制度应该是石油本位,这样也可以解释为美联储的资产负债表是美国国债,因为美国必须负担沉重的国防开支。

全球储备货币体系亟待改革

同理,按照伯南克的观察加上特里芬悖论,中国的崛起的确支持了美元的霸权地位。40年的中国改革开放,创造了世界工厂,也创造了“工厂美元循环”。如果以石油储备出口为基础建立石油美元,工厂美元是以大量的中国工人为资源,辛苦创汇,积累了大量贸易顺差,再售汇给央行的过程,又再投资美元资产,造成了美元回收(dollar recycling)的另一种渠道。当中国在2001年加入WTO时,其外汇储备仅为2120亿美元。到2014年中,外储水平达到3.99万亿美元的峰值。根据外管局的数据,中国在2014年将其外汇储备的58%分配给了美元资产。根据美国财政部的数字,今年6月中国持有美国国债1.07万亿美元。可是,美国政府的负债已经上逼20.8万亿美元。美联储将会是支持政府发债的主力,而其他国家也不敢加大投放。

去美元化是去全球化的必然结果

特朗普政府发起的去全球化运动,将成为去美元化的序幕。当初,国际社会认为美国将承担捍卫全球化顺畅运作的责任,因此承认美元特殊地位;如今,美国抛弃全球化,事事美国优先,鼓吹本土主义,美元再没有基础承担基准储备货币的作用。历史表明,非经济因素和事件包括战争、科技突破甚至疫情,往往可以激化全球货币体系做出重大改变。在去全球化、去金融化的背景下,去美元化似乎是自然的结果。全球储备货币体系亟待改革

英镑在全球化周期的盛衰,对我们判断美元地位有一定的启发性。根据Balwin和Martin(1999)的观点,世界经历了两次全球化的周期。第一个由英国在1820-1914年主导,而第二个则在1960年由美国主导(NBER Working Paper 6904)。因为资金跟随贸易,当世界在19世纪和20世纪全球化时,出现了两次相应的金融一体化浪潮。19世纪英国和美国在战后全球化中日益增强的经济和政治实力与英镑和美元在全球的接受程度相吻合。这两个全球化也经历了各自的金融周期,具有以下特征:(1)全球贸易引起的资金流动;(2)主导国建立了国际金融中心;(3)扩大的跨境资金流动;(4)金融危机并引起去全球化的过程。

18世纪末,第一次工业革命带来的技术发展推动了英国的经济发展,通过殖民主义,英国已成为世界超级大国。通过国际贸易和财富管理,伦敦的银行系统和金融市场快速发展,成为世界金融中心,英镑成为全球储备货币。一些国家将其外汇储备存入英格兰银行,以进入伦敦的金融市场。可是,Aliber和Kindleberger在他们2015出版的书Manias, Panics and Crahses里,记录了1870年至1914年之间超过22次金融恐慌,几乎每次出现都是银行承受因为商品价格下跌而引发的债务危机,跨境资金流动增加了金融危机的风险。Eichengreen和Flandreau(2009,NBER 14154)的研究发现,纽约作为新的国际金融中心的崛起也与伦敦和巴黎的业务共享,美元早在1920年代已经赶上了英镑,成为国际主要的储备货币。

在一战时期,英国以一英镑兑4.765跟美元挂钩,同时,英国从美国大量借贷以支持战争,这样导致英国债务累累。根据美联储一份历史文件说明,从1914年到1920年短短6年间,英国的海外资产减少了四分之三。同时,美国出口跟战争相关的货物给英国扭转了两国的债务关系,美国从欠债人变成债权人。尽管英首相丘吉尔在1925年再次恢复黄金本位,但英镑却无法恢复它在国际上的主导地位,1931年放弃与黄金挂钩。战争确立了美元的特殊地位。其实,二战后美元的特殊货币地位也因为美国参与越南战争而动摇,美国政府的军费在1968年达到GDP的9.5%,在1973年也维持在5.9%。债务上升影响了外国持有美元的信心,导致美国放弃与黄金挂钩,其情形跟英国在一战的情况类似。

美元本位是国际治理问题

美国的货币政策缺乏国际监管,以美元为本位的国际货币体系出现严重的治理危机。虽然经过越战的教训,美国在面对国内经济问题时,包括2008年的次贷危机和2020年新冠病毒危机,美国仍未能谨慎管理自身的货币政策,并且要其他国家替它买单。从2020年2月到5月短短的3个月,美联储可以单方面把资产负债表从4.1万亿美元暴增至7.2万亿美元。在法定货币(fiat money)的时代,无需抵押品,美联储发钞的基础就是美国政府发债的规模,政府债务上限是美国国会审批的,外国不能插手,却不定期往上调整。由于美国推动去全球化,目前的国际货币体系已经不能应对新时代的国际治理环境。要真正解决当前中美贸易不平衡的问题,需要根本上改变的美国融资能力,这就涉及美元作为世界储备货币地位的问题。美国需要知道,买东西是需要付款的,借款需要还款,还款是需要努力工作的,不能靠央行无限量滚动买单,更不能靠提供军事服务作为抵偿。

货币作为交易媒介,原来应该是一个可以完全中立、免于政治、外交的交易方式。美元的地位源于黄金储备不足,美元充当替代角色,而黄金便是没有政治成分的。最令人不安的是,美国积极利用美元支付系统作为政治工具,由于纽约联储是美元的最终清算者,也提供全球250家外国中央银行和政府机构投资和资产保管服务。由于纽约联储掌握美元清算系统,国际银行系统不得不遵从美国的制裁名单,这个架构明显带有利益冲突(Conflict of interest)。把美元支付系统作为制裁的途径,引起市场的不确定性,并提高了合规成本。按照教科书的理论,美国国债的利率被冠以无风险利率,考虑到国际政治环境的变化,持有美元资产已经含有政治风险的溢价。地缘政治的微妙的变化,凸显了以单一主权货币作为国际基准储备货币的问题。

既然美国推动保护主义,启动去全球化的路线,国际社会就不能再依賴美元作为计价和支付的基准货币,而美联储也不再适合作为央行中的央行,全球急需构建新的支付系统和储备货币。世界各国必须改变以美元作为国际储备货币、保障购买力的基础,正本清源,回归基本面,脱虚向实,以真实的支付能力作为货币基础。既然标准的国际储备货币源于大家对美元广大购买力的信任,国际社会也应该推进全新的国际基础货币,作为央行的储备,保证本币与外币的兑换,应对国际收支的需求,摆脱对美元的依赖,减少“石油美元”、“工厂美元”相关投资的恶性循环,从根本上解决中美两国根深蒂固的矛盾。

全球储备货币体系亟待改革

如果美元失去了国际基础货币的地位,美元应该出现长期贬值、长期债券收益率上升的情况。这种现象,是新兴市场面对金融危机的典型表现。美元贬值,会减少美国的进口购买力却同时增加其出口的竞争力,帮助美国实现进出口平衡。另外,长期利率上升,也会提高美国的总体储蓄率,减少美国的过度消费,进而减少贸易逆差。同时,随着中国人均收入的上升,进口消费品的数量必然增加;居民工资增加,也就意味着出口产品的成本上升,如果美元长期贬值,人民币兑美元升值,出口成本增加。这样的变化可以对过去全球经济失衡的状态作出修复。

提高人民币国际地位的黄金窗口

既然美国自己推动去全球化,并以针对中国作为主打策略,在捍卫自身利益的前提下,中国积极推动人民币的国际地位和跨境使用,是无可厚非的。面对突如其来的新冠大流行,中国成功克服疫情,经济复苏领先全球,外贸相关的产业链恢复正常,央行守住灵活稳健的货币政策,不搞货币滥发,中美十年国债利率的利率差扩大到230bp以上,离岸资金流入在岸资本市场,人民币汇率稳步升值,提供了提升中国货币地位的窗口,也可能是全球货币发展史继19世纪的英镑、20世纪的美元以后百年一遇的大变局。

当然,按照SWIFT的支付数据,人民币在国际支付的使用上,仍然与美元有一段的距离。今年八月,人民币在国际支付份额排行第七,份额为1.21%,首位和次位的美元和欧元(不含欧元区内部支付)分别是43.17%和37.15%。虽然人民币被IMF采纳成为SDR货币篮子的一员,权重10.92%,排行第三,且很多外国央行已经投资人民币作为其外汇储备的一部分(2020年二季度的总量为2304亿美元),人民币占可分配全球外汇储备的总量仍只有2%,美元的国际地位仍然非常稳固。美元占到全球可分配储备的61.3%,过去12个月的份额保持不变。全球储备货币体系亟待改革

目前,人民币的跨境使用,大部分来自香港和内地的贸易和资本市场的境内境外使用。2019 年,内地与香港的人民币跨境收付金额占比为 44.9%,同年境外清算行人民币清算量合计 348万亿,其中,香港人民币实时支付结算系统(RTGS)

处理的清算金额达 266 万亿元,占比76%。虽然香港的离岸市场与国际金融市场接轨,而香港的CNH市场对巩固香港作为国际金融中心的地位贡献良多,可是香港不是国家,相关数值不能完全反映人民币的“国际化”,只能说是在一国两制的特殊背景下的一个离岸人民币市场。

目标是汇率与外汇储备多寡脱钩

笔者认为,判断货币国际地位的高低,最简单的标准就是该货币是否需要外汇储备来支持它的汇率。美元就是最好的例子,美国不用任何外汇储备,美元总是具有避風港的功能。今年9月,日本的外储1.3万亿美元,按日元兑美元汇价106计算,日本的基础货币(monetary base)5.7万元,如果日元的发行需要100%美元保证(像港币的联系汇率系统),日元的汇率应该比目前水平贬值4倍。今年7月,欧洲央行的储备资产9231亿欧元,它发行的基础货币却是4.4万欧元。这些央行,不用考虑外储的水平,也具备发行本币的能力,而不用担心对美元汇率的大起大落。要成为国际储备货币,必须达到这种境界。

反观人民币,中国外汇储备的多寡、资金外流的程度,仍然牵动市场判断人民币价值的重要指标。目前,中国拥有管理跨境资本流动的能力,也就是说,有别于其他的新兴市场,中国拥有稳定汇率的管理能力,而人民币的表现已经大大优于其他的新兴市场的货币。可是,要拉近人民币和美元以及欧元和日元的国际地位,更长远的目标应该是在资本账户完全开放的情况下,可以自主地调控货币供应,而同时保持汇率基本上的稳定。这样好像一种打破蒙代尔的“三元悖论”的完美境界,但观察美元目前的国际地位以及美元的货币政策的独立性,储备货币的确是例外。

提高资产吸引力是稳固货币地位的锚

笔者认为,提高中国资产的吸引力,是提高人民币作为国际储备货币地位的最佳办法。过去,国际经济学强调的购买力平价(PPP)概念是用购买力来评价货币的汇率。可是,这是一个过时的概念。在全球化的经济,跨境的资金流动已经由实体的商品转移到资产投资。如果人民币资产,如股票、债券拥有长期的吸引力,资金必然进入中国市场,外汇储备当然顺应增加。观察三星公司表现对韩元、台积电表现对台币的关系,可以发现汇率与资产吸引力的正向关系。如果中国资产是专注内需,较少受贸易纠纷和制裁的影响,盈利能力较强,必然成为吸引海外投资者、稳定人民币汇率的基本盘。

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